Giuseppe Timpone
Nei giorni scorsi Banca Intesa Sanpaolo ha emesso particolari obbligazioni in dollari della durata di 12 anni (ISIN: IT0005630188). La peculiarità consiste nella corresponsione delle cedole. I tassi fissati sono elevati e pari al 10% fisso all’anno (7,4% netto) per i primi 2 anni, mentre a partire dal terzo al quinto anno scendono al 6% (4,44% netto), dal sesto all’ottavo al 5% (3,70% netto) e dal nono alla scadenza del 14 gennaio 2037 al 4% (2,96% netto).
Cedole fisse step down
Facendo una media ponderata, otteniamo che le obbligazioni in dollari offrono una cedola media annuale del 6,90% lordo, pari al 5,106% netto. E non è poco, anche se bisogna fare i conti con il rischio di cambio.
Poiché il bond è denominato nella divisa americana, se questa perde quota contro l’euro nel corso degli anni, il valore delle cedole e del capitale si riduce dopo avere effettuato la conversione. E il dollaro in questa fase è particolarmente forte anche sul piano storico, per cui bisogna fare attenzione.
Dicevamo, queste obbligazioni in dollari di Intesa sono particolari. Non soltanto le cedole prevedono un meccanismo “step down”, ma a partire dal terzo anno esiste una clausola di cosiddetto Switch Option. L’emittente si riserva la facoltà, anno dopo anno, di convertire tali cedole dal tasso fisso al tasso variabile. In questo caso, esse sarebbero fissate pari al SOFR più uno spread dell’1,70%.
Switch Option fattore di rischio
Il SOFR è un tasso di mercato negli Stati Uniti legato ai tassi di interesse fissati dalla Federal Reserve. Attualmente, esso viaggia in area 4,35%. Ciò significa che, nel caso in cui le obbligazioni in dollari staccassero cedole variabili, queste sarebbero nell’ordine del 6% lordo allo stato attuale.
C’è da dire che nei prossimi anni i tassi americani sono attesi in calo. Al momento sono ancora alti e probabilmente resteranno tali per un periodo maggiore di quanto era stato previsto nei mesi scorsi. La vittoria di Donald Trump alle elezioni di novembre, pur attesa, ha scombinato un po’ i piani.
Lo Switch Option costituisce un ulteriore rischio per l’investitore. E’ evidente che in un contesto di discesa dei tassi, la banca può trovare conveniente esercitare l’opzione e passare alla cedola variabile. Non è una certezza. Le cedole fisse stesse sono state previste in calo, per cui dipenderà dalle previsioni della banca successivamente al secondo anno. Se riterrà che la cedola fissa media annua sarà per il periodo residuo inferiore alla cedola variabile in base alla formula sopra indicata, non eserciterà l’opzione. In caso contrario, se ne avvarrà.
Obbligazioni in dollari di Intesa scommessa su cambio e tassi
L’investitore dovrebbe auspicare che l’emittente sbagli i calcoli. Se così fosse, riceverebbe cedole più elevate. Ad esempio, la cedola fissa in media dopo il secondo anno sarebbe del 4,90%. A quel punto, il SOFR medio atteso per il decennio successivo dovrebbe risultare inferiore al 3,20% (4,90% – 1,70%) per giustificare l’esercizio dello Switch Option. Poiché nel lungo periodo i movimenti dei tassi non sono prevedibili, l’incertezza riguarda non solo l’investitore, bensì anche la banca. In ogni caso, con tassi in calo anche il dollaro tenderebbe a indebolirsi.
Un altro rischio per queste obbligazioni in dollari riguarda la scarsa liquidità degli scambi. L’emissione è avvenuta per appena 65 milioni di dollari, un importo abbastanza contenuto e tale da non garantirci la formazione di un adeguato mercato secondario in cui rivendere il bond prontamente e ai prezzi dati.
Venerdì 24 gennaio, la quotazione era un po’ sopra la pari, in area 100,60. Ciò riduce di poco il rendimento alla scadenza rispetto al tasso cedolare. Quanto ai rating, sono BBB per S&P e Fitch e Baa1 per Moody’s, segnalando un rischio di credito teorico medio-basso.
