Giuseppe Timpone
Mancano due settimane alle elezioni federali in Germania, che si terranno in anticipo di sette mesi rispetto alla scadenza naturale della legislatura. Il governo del cancelliere Olaf Scholz è caduto nell’autunno scorso per le forti tensioni nella maggioranza che lo sosteneva. E dai Bund può arrivare una cattiva sorpresa dopo il voto, anche se verosimilmente non prima di alcuni mesi. Ci vorrà tempo per formare il nuovo esecutivo, dato che i conservatori di Friedrich Merz, pur probabilissimi vincitori, non disporranno della maggioranza assoluta dei seggi al Bundestag.
Bund safe asset
I Bund sono “safe asset“, beni rifugio verso cui ripararsi quando si ha una bassa propensione al rischio o le tensioni internazionali montano. Sono tra i pochi al mondo a godere dei rating tripla A. Lo spread tra titoli di stato italiani e tedeschi è sceso ai minimi da oltre tre anni nel range di 105-110 punti base per la scadenza decennale. Questo dato mette in rilievo il minore rischio sovrano percepito sui mercati riguardo al nostro debito pubblico. Ma dietro l’angolo ci sono diverse incognite ad attenderci.
Verso riforma del freno al debito tedesco?
Una di queste riguarda l’assetto politico post-elettorale a Berlino. Merz cercherà come alleati i socialdemocratici, i Verdi o persino l’AfD alla sua destra con cui giura di non volere avere nulla a che fare? Dopo la votazione comune sulla stretta all’immigrazione, le certezze sono saltate. Di una cosa sembrano un po’ tutti i partiti consapevoli: l’economia tedesca è in panne e serve un cambio di rotta per rianimarla. Malgrado toni e promesse differenti, i principali schieramenti in campo sostengono la necessità di aumentare gli investimenti pubblici. E ciò passerebbe per la riforma costituzionale dell’articolo sul “freno al debito” o Schuldenbremse”.
Nel 2009 il Bundestag approvò una limitazione al deficit pubblico per un massimo dello 0,35% del Pil. Ciò consentì alla Germania di azzerare il disavanzo e di registrare persino avanzi di bilancio tra il 2014 e il 2019. Con la pandemia, la regola venne sospesa per essere riattivata da quest’anno. Questa soluzione fiscalmente molto conservatrice comporta due conseguenze: lo stato non può spendere più di quello che incassa e la quantità di Bund in circolazione tende ad essere bassa.
Impatto negativi sugli altri bond
I Bund crescono con l’aumentare delle emissioni di debito federale. Ma se questi resta basso, sul mercato se ne trovano pochi. E ciò ne tiene i prezzi alti e i rendimenti molto bassi. Non a caso sono un “benchmark” per l’Eurozona. Negli anni passati erano arrivati al punto da offrire rendimenti negativi lungo l’intera curva dei tassi. Un’anomalia per molti analisti frutto proprio della loro scarsità. Ma se il prossimo governo riuscisse a riformare il “freno al debito”, le emissioni aumenterebbero e la maggiore offerta ne ridurrebbe i prezzi e aumenterebbe i rendimenti.
Ciò avrebbe conseguenze dirompenti anche su tutti gli altri bond, a partire dall’Eurozona.
Gli investitori potrebbero scartare BTp, Oat, Bonos, ecc., inserendo in portafoglio più titoli tedeschi, i quali nel frattempo sarebbero diventati più remunerativi. La pressione sugli spread si farebbe sentire. I costi di emissione risulterebbero maggiori e finirebbero per minacciare i piani di rientro fiscali dei governi. E’ vero che questo cambio di politica a Berlino punterebbe a stimolare la crescita del Pil tedesco, che a sua volta avrebbe riflessi positivi sulla percezione dei debiti in tutta l’area. Tuttavia, gli stimoli fiscali non sarebbero immediatamente efficaci. Nel frattempo, i mercati avvertirebbero gli effetti collaterali.
Scenario per Bund incerto
Non è così scontato che questo scenario si verifichi. Una riforma costituzionale è possibile con la maggioranza dei due terzi al Bundestag. Difficile che l’AfD, fiscalmente molto conservatrice, accetti mai di votare a favore. E da sola avrebbe per i sondaggi oltre il 20% dei consensi. Basterebbe la defezione di uno degli altri partiti per sbarrare probabilmente la strada al futuro governo. In ogni caso, gli elettori tedeschi non apprezzano le politiche fiscali lassiste. Lo scenario di base resta quello di Bund relativamente scarsi sul mercato. Se così non fosse, attenti a ciò che desiderate. Potremmo pentirci di avere invocato l’aumento del debito tedesco.
