Giuseppe Timpone
La fame di rendimento ha spinto negli ultimi anni il mercato mondiale a spostarsi su assets sempre più rischiosi, se è vero che i corporate bond “high yield” in dollari offrano oggi poco più di quanto non offrissero una decina di anni fa gli “investment grade”. Le distanze tra i due comparti obbligazionari si sono di gran lunga ridotti e mentre oggi ben 7.000 miliardi di dollari di titoli governativi rendono sottozero, ecco spiegato il motivo principale per cui molti bond “spazzatura” siano finiti nei portafogli istituzionali.
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Il decennale australiano rende oggi il 2,03%, circa mezzo punto percentuale in meno dell’omologo BTp, ma si consideri che questi ultimi abbiano un rating “BBB”, praticamente a un passo dall’essere giudicati “spazzatura”. Un anno fa, le relazioni tra i due bond erano invertite: 2,93% i primi, meno del 2% gli italiani. Nell’ultimo anno, i rendimenti dei BTp si sono impennati, mentre quelli australiani sono crollati, grazie al +7% messo a segno dai prezzi decennali. Ma se andiamo a guardare alle scadenze più brevi, ci accorgiamo che Canberra continua a offrire di più: l’1,7% gli annuali contro il poco più dello zero dei titoli del Tesoro di Roma; l’1,68% i quinquennali contro il nostro 1,48%, anche se già dai 6 anni insù, il rendimento italiano supera quello australiano.
Tassi più alti, ma rischi dal cambio
Come mai? La Reserve Bank of Australia (RBA) ha fissato da 30 mesi i tassi all’1,50%, il suo minimo storico. Dal novembre del 2011 li ha tagliati di 325 punti base.
Stando così le cose, sembra che non vi sia alcun motivo per non puntare sui bond australiani, che rendono di più di quelli italiani fino alle scadenze medio-lunghe e offrono sul tratto a medio-lungo termine rendimenti nettamente superiori a quelli dei Bund, pur condividendo con questi ultimi la massima valutazione da parte delle agenzie di rating. Tuttavia, esiste il rischio di cambio. Il dollaro australiano si è apprezzato del 2% contro l’euro nell’ultimo anno e del 4,4% dal marzo 2014. Pertanto, chi ha investito ultimamente nei bond dell’Australia ha beneficiato di rendimenti allettanti e al contempo di titoli che, convertiti in euro all’atto del disinvestimento, hanno accresciuto il loro valore. La domanda è semmai se sarà ancora così anche per il prossimo futuro.
A tale proposito, bisogna ammettere che l’economia australiana, per quanto stia continuando a crescere a ritmi invidiabili per ogni altra grande economia avanzata, compresa quella americana, avverta qualche cedimento. Nell’ultimo trimestre del 2018, il pil pro-capite è di poco diminuito rispetto al trimestre precedente per la prima volta dal 2016, mentre il governatore Philip Lowe ha rivisto al ribasso dal 3,5% al 3% le stime di crescita del pil per quest’anno, avvertendo che un ulteriore rallentamento sarebbe in vista nel 2020.
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Le prospettive meno solide per l’economia
Non è un caso che, se fino a poche settimane fa sembrava scontato che i tassi australiani avrebbero solo potuto aumentare, adesso si inizia a parlare di un possibile taglio. Se questo arrivasse nei prossimi mesi, magari verso la fine dell’anno, l’umore sul mercato obbligazionario volgerebbe ancora più in positivo, con le quotazioni dei bond a salire e i rendimenti a scendere. Una buona notizia per chi vi avesse investito prima. Il rovescio della medaglia sarebbe il cambio: con tassi più bassi, il dollaro australiano si deprezzerebbe contro quello americano e le altre valute, infliggendo perdite agli investitori. Difficile stabilire a priori a quanto queste ammonterebbero in relazione all’aumento delle quotazioni dei bond, ossia se l’esito complessivo per l’investitore sarebbe nullo, positivo o negativo.
Si consideri che i tassi ad oggi in Australia risultano di ben 100 punti base più bassi di quelli fissati dalla Federal Reserve ed è a questo divario che bisogna fare attenzione per capire cosa accadrebbe al cambio. Bisogna ammettere, però, che la sola politica monetaria probabilmente si rivelerebbe poco efficace per dare forza all’economia. In molti notano quel 120% di debito delle famiglie rispetto al pil, che limita il potenziale di crescita, trainato dalla bolla immobiliare. Un taglio dei tassi rischierebbe di alimentare ancora di più i prezzi delle case, anche se offrirebbe un minimo sollievo alle famiglie indebitate, rilanciando i consumi. Se l’allentamento monetario fosse accompagnato da una manovra fiscale espansiva, che il governo si potrebbe permettere di attuare, il pil ne risulterebbe ancora più stimolato, ma per contro i rendimenti sovrani potrebbero diminuire di meno per via della maggiore offerta di bond necessaria per finanziare il deficit, per cui i guadagni per l’investitore si ridurrebbero, accrescendo le probabilità di un esito negativo per via anche del deprezzamento del cambio.
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I bond australiani dipendono da Trump
In realtà, le prospettive per l’Australia si farebbero meno complicate. Donald Trump e Xi Jinping dovrebbero raggiungere un’intesa commerciale per evitare una “guerra” dei dazi, a beneficio delle rispettive economie. Sarebbe un’ottima notizia proprio per le esportazioni australiane, che trainano il pil. Ciò sosterrebbe il dollaro locale e renderebbe meno necessaria una manovra monetaria e fiscale espansiva, con la conseguenza che i prezzi dei bond sovrani salirebbero per effetto della migliore congiuntura, anche se probabilmente meno di quanto non farebbero con aspettative sui tassi più basse, ma allo stesso tempo per l’investitore straniero arriverebbe anche il beneficio di un apprezzamento del cambio.
Facciamo un esempio per capire come comportarci sul mercato obbligazionario. Se investissimo oggi in bond australiani a 12 mesi, otterremmo un rendimenti extra dell’1,65% rispetto ai BoT. Dovremmo confidare in un dollaro australiano stabile o in rafforzamento contro il dollaro USA (e l’euro), cosa che accadrebbe se la RBA si mostrasse relativamente più “hawkish” della Fed sui tassi e/o se le prospettive dell’Australia si facessero meno fosche, magari grazie a un accordo USA-Cina sui dazi. Se investissimo sui 5 anni, il rendimento extra rispetto ai BTp scenderebbe allo 0,20%, cioè a un cumulato 1%. In previsione di un rialzo futuro dei tassi BCE e di un conseguente apprezzamento dell’euro contro le altre divise, il maggiore guadagno verrebbe quasi certamente più che divorato dal minore valore dei titoli in dollari australiani alla scadenza. E andando avanti con la durata, il discorso si farebbe sempre meno favorevole per questi ultimi.
E allora, le uniche reali opportunità di guadagno arriverebbero da investimenti di breve durata o su scadenze più lunghe, ma con disinvestimenti anticipati, sempre che si confidi nell’effetto cambio, cioè si pensi che la guerra dei dazi USA-Cina cessi quanto prima o che la reazione monetaria (e fiscale?) di Canberra abbia conseguenze positive sui bond, che più che compensino gli effetti negativi che avrebbero sul fronte cambio. In pratica, se guerra commerciale sarà, dovremmo sperare che un eventuale taglio dei tassi da parte della RBA sostenga le quotazioni dei bond in misura percentuale superiore a quanto il dollaro locale s’indebolirebbe contro l’euro.
