Giuseppe Timpone
Spread BTp-Bund poco mosso oggi, in lieve restringimento sul tratto a 10 anni nel primo pomeriggio, sceso a 237 punti base. Il rendimento decennale dell’Italia risulta salito di appena 1 punto base all’1,82%, mentre quello tedesco di 2 bp, al -0,55%. Il clima è di attesa per i due appuntamenti chiave di questa settimana: la sentenza della Corte Costituzionale tedesca di domani e il Consiglio europeo di dopodomani. La prima dovrà esprimersi sul “quantitative easing” della BCE, il programma di acquisti di assets potenziato a marzo di 120 miliardi di euro per fronteggiare l’emergenza Coronavirus, a cui sono stati aggiunti 750 miliardi con il PEPP, un programma propriamente studiata contro la pandemia.
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Se i giudici di Karlsruhe dovessero bocciare il QE, la Bundesbank sarebbe costretta a ritirarsi dal programma, per cui la BCE non potrebbe più acquistare Bund. Sarà anche sul timore di uno scenario simile che oggi i rendimenti tedeschi volgono al rialzo, sebbene le probabilità che ciò avvenga siano da considerarsi assai remote. Con ogni probabilità, i giudici confermeranno i paletti indicati nel 2016, per cui gli acquisti di Francoforte debbano essere “preordinati e limitati”. Se così fosse, il mercato tirerebbe un forte sospiro di sollievo e a guadagnarci sarebbero i BTp, i titoli del debito che ad oggi maggiormente beneficiano del QE.
E se la promozione fosse accompagnata da paletti più stringenti o una sentenza che nei fatti lascerebbe intendere che la BCE stia monetizzando i debiti degli stati più fiscalmente in crisi con il PEPP, in quanto svincolato dal “capital key”? Sarebbe un guaio serio, non perché il programma verrebbe sospeso dall’Eurotower, quanto perché l’azione di quest’ultima ne uscirebbe delegittimata e, in vista di probabili nuovi stimoli monetari prossimi, il board si ritroverebbe con le mani legate e più difficile risulterebbe per esso reagire alla crisi dei mercati in corso.
Lo scenario più estremo
E cosa accadrebbe nel caso di bocciatura del QE? Ipotesi, dicevamo, alquanto improbabile, ma possibile. In teoria, la Bundesbank non potrebbe più acquistare Bund e, quindi, i titoli di stato tedeschi verrebbero privati di una principale componente della domanda. Per contro, gli istituzionali li acquisterebbero sui timori di una crisi esistenziale definitiva dell’euro, visto che la sentenza assumerebbe un significato profondamente euro-scettico e all’interno della prima economia dell’area. Il saldo netto per i bond della Germania potrebbe essere anche positivo, mentre il beneficio apparente derivante dal riposizionamento degli acquisti a favore degli altri bond svanirebbe nel caso di ricomparsa delle tensioni finanziarie.
Attenzione, perché nell’ipotesi più estrema, la BCE si vedrebbe costretta a porre fine al QE per via della regola del capital key, in base alla quale gli acquisti dei titoli sono vincolati alle dimensioni economiche dei paesi e, venendo meno la Germania, non sarebbe più rispettata la proporzione tra gli assets nazionali e, di conseguenza, tutti gli acquisti andrebbero sospesi, magari in attesa di studiare un piano compatibile con la Costituzione tedesca. Gli spread esploderebbero, i rendimenti di BTp, Bonos e Oat francesi pure. Ma questo scenario, specie in una fase così delicata come questa, sarebbe così esiziale per l’euro, che difficilmente dovremmo prenderlo in considerazione.
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