Cosa significano i maxi-ordini di bond ai collocamenti sindacati e perché ormai sono fuorvianti

Negli ultimi mesi, chi segue i mercati obbligazionari si è abituato a fare i conti con ordini monstre ai collocamenti sindacati. Fiumi di denaro si riversano formalmente sulle offerte di debito dei governi per controvalori impensabili fino a poco tempo fa. Prima di proseguire, facciamo una breve spiegazione su come gli stati collocano i debiti sul mercato. La modalità di gran lunga più diffusa è quella delle aste. In pratica, annunciano una data alla quale offriranno tot miliardi di un bond a una data cedola e gli investitori istituzionali, ma spesso anche retail, fanno recapitare i loro ordini ai prezzi desiderati.

In alternativa, specie quando si emettono nuove scadenze, si ricorre ai cosiddetti collocamenti sindacati. Il Tesoro incarica un gruppo di banche di cercare clienti interessati al bond. Esse raccolgono gli ordini e li trasmettono all’emittente, il quale varierà le condizioni offerte sulla base della domanda registrata. Essa negli ultimi tempi, dicevamo, risulta esplosa. Per i titoli di Spagna e Italia si aggira mediamente a otto volte l’importo offerto, mentre per quelli francesi e tedeschi arriva a dieci.

Perché i rendimenti non riflettono il boom degli ordini

A febbraio, ad esempio, il nuovo BTp a 10 anni ha attirato ordini record per l’Italia pari a 108 miliardi. Il rendimento si è attestato allo 0,604%. Eppure, data la domanda così alta e i rendimenti molto più bassi offerti dagli altri stati dell’Eurozona, avremmo potuto auspicare un esito ancora migliore per il Tesoro. Perché se questi ha voluto offrire solo 10 miliardi, a fronte dei 108 richiesti, il rendimento non è sceso ulteriormente? La risposta è che moltissimi di questi ordini si rivelano essere solamente una formalità.

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Anzitutto, quando la domanda supera l’offerta, l’importo viene ripartito in proporzione agli ordini ricevuti.

Sempre più spesso capita, quindi, che un investitore intento ad accaparrarsi una fetta di un bond, pur di non rischiare di rimanere escluso o di vedersi assegnato pochi titoli, gonfia i suoi ordini. E non è tutto. Nel corso proprio dell’ultimo collocamento sindacato, la domanda per il nuovo “benchmark” decennale crollò allorquando il Tesoro restrinse il rendimento offerto, con ciò segnalando come gran parte degli ordini mirasse ad ottenere un “pricing” del titolo quanto più favorevole possibile, non ad investire sul mercato sovrano italiano a condizioni in linea con quelle del mercato.

E’ quello che in gergo si definisce “hot money”, capitali in cerca di “yield” elevata e che evaporano al minimo suo ribasso. Proprio questo sta accadendo da mesi, ovvero che la discesa dei rendimenti globali abbia spinto un numero crescente di investitori a mettersi a caccia di rendimento, puntando ai collocamenti sindacati. Questi sono divenuti sempre meno indicativi della reale condizione della domanda rispetto all’offerta. Qualche anno fa, se un bond avesse attirato 100 miliardi di ordini avrebbe esitato con ogni probabilità rendimenti minimi record. Oggi, non è più così, altrimenti uno stato potrebbe permettersi di rifinanziarsi sui mercati con un paio di collocamenti sindacati all’anno. Invece, molta parte della domanda ha natura fittizia.

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