Giuseppe Timpone
Era il gennaio del 2015 quando la Banca Centrale Europea (BCE) varava il Quantitative Easing (QE), un potente programma di acquisti di bond per cercare di tirare l’Eurozona fuori dal rischio di deflazione. Rimasto attivo fino al giugno del 2022, salvo essere sospeso nel corso del 2019, esso si è tradotto in acquisti di asset per 3.400 miliardi di euro. Alla fine del mese scorso, questa montagna risultava in calo a 2.650 miliardi. Dall’apice toccato nell’estate del 2022, segna -750 miliardi. Un contrordine che si è reso necessario, visto che negli ultimi anni il problema non è stata più la bassa inflazione, semmai l’alta inflazione.
Acquisti netti bond BCE in calo
Gli acquisti netti di bond da parte della BCE sono cessati del tutto a partire da quest’anno anche con riferimento all’altro programma monetario, varato ad inizio pandemia: il PEPP. Sempre a gennaio, -12,6 miliardi gli asset in portafoglio tramite di esso. Una cifra che si somma ai -22,7 miliardi del QE e che porta il bilancio complessivo a -35,30 miliardi.
In altre parole, sta avvenendo in questa fase quello che gli economisti definiscono Quantitative Tightening (QT), ossia la riduzione del bilancio dell’istituto. Significa che gli emittenti di debiti, tra cui principalmente i governi, non possono più fare affidamento agli acquisti di bond della BCE e sono costretti a trovare domanda aggiuntiva per piazzare le loro passività sul mercato.
QE e PEPP funzionano in maniera parzialmente differente. Il primo vincola la BCE ad acquistare bond sovrani in proporzione al peso delle rispettive economie. Questo si riflette a sua volta nel capitale che ciascuna banca centrale nazionale possiede nella BCE, ragione per cui si parla di regola del “capital key”.
In pratica, l’economia italiana nell’Eurozona pesa per il 16% e, quindi, Bankitalia detiene il 16% del capitale, riferito alle sole quote versate dalle banche centrali appartenenti all’Eurozona. Di conseguenza, grosso modo Francoforte ha dovuto comprare BTp per il 16% del portafoglio dedicato ai titoli di stato.
Numeri QE
Con il PEPP è andata diversamente. Non esiste ufficialmente alcun vincolo nelle proporzioni da rispettare tra gli acquisti di bond condotti dalla BCE. Ciò si deve alla necessaria flessibilità reclamata dall’istituto nel fronteggiare un evento imprevedibile e imprevisto come la pandemia. Guardando alle cifre, ecco qual è la percentuale a fine gennaio per i principali titoli di stato iscritti a bilancio, facendo riferimento ad entrambi i programmi. Questa la situazione con il QE (tra parentesi le percentuali teoriche con il “capital key”) per le principali economie:
- 15,5% Italia (16%) -11,5 mld
- 19,9% Francia (20%)
- 11,65% Spagna (11,8%) -3,4 mld
- 23,4% Germania (26,6%) -73,5 mld
I BTp rimasti ad oggi nel portafoglio BCE con il QE risultano leggermente sottopesati. In teoria, dovrebbero ammontare al 16% del totale, mentre si fermano al 15,5%: 355,6 miliardi contro i circa 367 miliardi spettanti. Sempre in teoria, la BCE avrebbe spazio per accrescere gli acquisti di bond italiani di circa 11,4 miliardi. Con il 19,9%, la Francia sostanzialmente sfiora la sua percentuale di diritto.
E si può dire quasi lo stesso della Spagna, i cui Bonos a fine gennaio sarebbero potuti risultare anche di circa 3,5 miliardi più alti. Evidente, invece, il sottopeso dei Bund. Se la BCE rispettasse alla lettera il “capital key”, dovrebbe acquistarne per altri 73,5 miliardi.
Numeri PEPP
Vediamo, adesso, la medesima situazione con il PEPP:
- Italia 17,2% (+19,25 mld)
- Francia 18,2% (-28,9 mld)
- Spagna 11,5% (-4,8 mld)
- Germania 23,3% (-53 mld)
In questo caso, i 276,7 miliardi di BTp ancora a bilancio pesano ben oltre il 16% loro spettante, pur senza vincolo esistente in tal senso. Se la BCE rispettasse il “capital key”, essendo venuta meno la minaccia pandemica, dovrebbe ridurre di oltre 19 miliardi gli acquisti di bond italiani. Al contrario, dovrebbe aumentarli di circa 29 miliardi per gli Oat, che sono ben sotto la soglia di riferimento del 20%. Altri quasi 5 miliardi, ai valori di fine gennaio, spetterebbero ai Bonos. Infine, la Germania vanterebbe un altro credito di 53 miliardi per i suoi Bund.
BTp a bilancio in eccesso
Sommando i valori di QE e PEPP, otteniamo quanto segue. A fine gennaio, i due programmi consistevano in acquisti netti cumulati di bond da parte della BCE per 4.307 miliardi, di cui 3.900 miliardi titoli di stato (-26,16 miliardi rispetto al 31 dicembre). Il peso complessivo dei BTp risulta di quasi 8 miliardi (+7,75 miliardi) in eccesso sulla quota teorica del 16% loro spettante. Quello della Francia viaggia intorno a -29 miliardi, per la Spagna a -8,2 miliardi e per la Germania a -126,5 miliardi.
Domanda BCE di bond tedeschi repressa
Questi numeri ci devono far riflettere su quanto gli spread siano stati compressi artificiosamente dalla BCE con acquisti di bond sbilanciati a favore di alcuni stati e ai danni della Germania. Un atto dovuto, perché un’unione monetaria non si può permettere divaricazioni eccessive nei costi di emissione dei debiti. D’altra parte, ciò denota una domanda repressa di Bund, che ha portato negli anni i loro rendimenti in area negativa lungo l’intera curva dei tassi. Ora che si prospetta un incremento della loro offerta per l’indebitamento legato principalmente al riarmo tedesco, la situazione può forse tendere alla normalità.
