Giuseppe Timpone
Siamo vicini ad un punto di svolta per la politica monetaria negli Stati Uniti e in Europa, sebbene probabilmente non così tanto come il mercato si aspettava fino a un mese fa. Ma è quasi certo che il taglio dei tassi di interesse ci sarà entro l’estate. E ciò ha già portato a grossi movimenti per l’obbligazionario, con prezzi esplosi tra ottobre e dicembre per ripiegare un po’ nelle ultime settimane. Occasione importante per scommettere sulla forma della curva dei tassi, come fa il bond emesso da Barclays (ISIN: XS2648291867) nel novembre scorso e denominato in dollari USA.
Cedola variabile legata a curva dei tassi USA
Questa emissione avvenne nel bel mezzo del rally obbligazionario, il quale portò i rendimenti decennali negli Stati Uniti da un massimo del 5% ad un minimo inferiore al 3,80%. Ha durata di cinque anni, in quanto arriva a scadenza l’8 novembre del 2028. Stacca una cedola annuale lorda molto elevata: il 10% fisso per i primi due anni. E la corresponsione avviene ogni tre mesi per il 2,5% ciascuna ogni 8 febbraio, 8 maggio, 8 agosto e 8 novembre dell’anno.
Dopo l’8 novembre del 2025, la cedola passa da fissa a variabile. E per l’esattezza essa sarà calcolata pari a tre volte la differenza tra l’ICE Swap rate USD 10Y SOFR e l’ICE Swap USD 2Y SOFR. Questi valori saranno rilevati dalle schermate Bloomberg due giorni lavorativi prima dell’inizio di ciascun periodo cedolare. Essi sono un’ottima approssimazione ai rendimenti decennali e biennali dei T-bond, i titoli emessi dal governo federale degli Stati Uniti. L’emittente riconoscerà per la cedola variabile un tasso minimo dello 0% e uno massimo del 10% annuo lordo.
Bond Barclays: curva invertita o ripida
Iniziamo dall’ipotesi peggiore, che è anche la più semplice da calcolare. Immaginiamo che dopo questo primo biennio e fino alla scadenza del bond Barclays, il rendimento a 10 anni resti sempre sotto il rendimento a 2 anni.
Lo scenario migliore sarebbe quello di un rendimento a 10 anni superiore al rendimento a 2 anni sempre di almeno il 3,33% o più. In questo caso, la cedola variabile s’impennerebbe al 10%, il tasso massimo previsto per il bond Barclays. Questo differenziale così alto, tuttavia, non è mai stato raggiunto nell’ultimo mezzo secolo.
Cedola variabile al 10% molto improbabile
A questo punto, più realistico sarebbe prospettare uno scenario intermedio. A tale proposito, dobbiamo sapere che, in media, il rendimento a 10 anni negli Stati Uniti ha superato il rendimento a 2 anni dello 0,30% nell’ultimo decennio. Basandoci su questo dato, troviamo che la cedola variabile si attesterebbe intorno all’1% lordo dal terzo al quinto anno. Tuttavia, sarà la congiuntura economica a rilevare. La curva si mostra invertita, come ormai da un anno e mezzo a questa parte, quando il mercato sconta una recessione in arrivo e/o tassi di interesse in calo nel prossimo futuro.
Viceversa, la curva è ripida (rendimento a 10 anni superiore al rendimento a 2 anni) quando l’economia va bene e i tassi di interesse sono attesi stabili o in aumento. Mentre scriviamo, il rendimento decennale risulta dello 0,25% più basso del rendimento biennale negli Stati Uniti. Ai dati odierni, le cedole variabili del bond Barclays sarebbero tutte zero. A novembre, quando avvenne l’emissione, il differenziale era del -0,40%. Dunque, la curva è solo un po’ diventata più ripida. Tuttavia, il bond Barclays è passato da una quotazione alla pari a quasi 105.
Due scenari alternativi
Ora, l’investitore grosso modo può ritrovarsi dinnanzi a due scenari alternativi dal terzo anno: curva ancora invertita, magari per effetto di una crisi economica. Le cedole sarebbero in prospettiva nulle, mentre è verosimile che il bond Barclays presenti una quotazione sopra la pari. Se l’investitore avesse acquistato all’emissione, gli converrebbe rivenderlo per maturare la plusvalenza. Essa si aggiungerebbe alle cedole fisse già intascate.
Un secondo scenario sarebbe di curva ripida, per cui l’investitore maturerebbe cedole sopra lo zero. Probabile, però, che il bond Barclays presenti una quotazione sotto la pari per effetto dell’atteso aumento dei tassi di interesse o di un’inflazione ancora elevata. All’investitore converrebbe mantenere il titolo in portafoglio per intascare le cedole, pur eventualmente magre, salvo che voglia riprendersi il capitale per investirlo in asset più redditizi.
Altri rischi per bond Barclays in dollari
Oltre al rischio di credito, da considerarsi basso, c’è il rischio di cambio, trattandosi per noi europei di un’emissione in valuta straniera. Se il dollaro si deprezzasse contro l’euro, il valore del bond Barclays si ridurrebbe sia con riferimento al capitale che alle cedole distribuite. Ciò complica le previsioni. Nel caso di discordanza tra politica monetaria della Federal Reserve e della Banca Centrale Europea dovremmo scontare un cambio euro-dollaro in calo quando la curva negli Stati Uniti è ripida, in crescita quando è invertita. Ma il trend di questi anni ci suggerisce l’assenza di automatismi in tal senso.
