Effetto CACs sui BTp? Ecco come il mercato si tutela dal rischio di ristrutturazione del debito sovrano

Le CACs, acronimo per Clausole di Azione Collettiva, sui BTp esistono ormai dal 2013. Da quell’anno, furono introdotte dall’Unione Europea per rendere più flessibile e veloce l’eventuale processo di ristrutturazione del debito sovrano. Venivamo dall’Odissea della Grecia e dal contestuale tracollo dei debiti di Portogallo e Irlanda. I riflettori si erano accesi, ahi noi, persino su Italia e Spagna. E’ la lunga fase della crisi dello spread.

In concreto, cosa sono queste clausole? Esse consentono all’emittente di raggiungere un accordo con gli obbligazionisti per:

• tagliare il valore nominale dei bond (“haircut”);
• tagliare le cedole;
• allungare le scadenze (“roll-over”);
• cambiare valuta di denominazione dei titoli;
• modificare le condizioni sugli obblighi di pagamento dell’emittente.

Tali clausole possono essere apposte fino al 45% delle emissioni di ogni anno.

La modifica delle condizioni contrattuali può avvenire solo dietro doppia approvazione dei creditori sia nell’assemblea della specifica emissione, sia nell’assemblea relativa a tutte le emissioni. Le CACs sui BTp, quindi, ci sono da oltre 8 anni, ma non su tutte le emissioni. Con quali effetti su prezzi e rendimenti? Abbiamo cercato di capirlo, analizzando le differenze tra i titoli emessi con le CACs e quelli di scadenza simile e sprovvisti delle CACs.

Esempi di CACs sui BTp

La scadenza più lunga priva delle CACs tra i titoli con cedola fissa è il BTp settembre 2040 e cedola 5% (ISIN: IT0004532559). Offre oggi un rendimento lordo dell’1,50%. Il BTp marzo 2040 e cedola 3,10% (ISIN: IT0005377152) rende l’1,63%. Si tratta di un titolo con CACs e, peraltro, della durata di 6 mesi più corta.

Il BTp febbraio 2037 e cedola 4% (ISIN: IT0003934657) è stato emesso senza CACs e rende l’1,43%. Il BTp marzo 2037 e cedola 0,95% (ISIN: IT0005433195), con la CACs, rende l’1,67%. E ancora: il BTp febbraio 2033 e cedola 5,75% (ISIN: IT0003256820) è senza CACs e offre l’1,09%. Invece, il BTp settembre 2033 e cedola 2,45% (ISIN: IT0005240350) offre l’1,27% ed è stato emesso con le CACs.

Il BTp maggio 2031 e cedola 6% (ISIN: IT0001444378) rende lo 0,91%. Il BTp aprile 2031 e cedola 0,9% (ISIN: IT0005422891) rende l’1,10% e, manco a dirlo, è con le CACs. Meno marcata la differenza con la scadenza 2029: 0,79% il rendimento del bond senza CACs, 0,82% quello del bond con CACs. Si amplia nuovamente per la scadenza 2026 e sempre a favore del titolo senza CACs: 0,38% per il titolo di novembre contro 0,46% del titolo di dicembre. Analoghi i risultati per le scadenze febbraio/marzo 2026.

Avvicinandoci alle scadenze più corte, tale evidenza si mostra meno forte. Qualche scadenza senza CACs offre rendimenti leggermente superiori a quelli offerti da scadenze con CACs. Ad esempio, le CACS sui BTp ottobre 2023 e cedola 2,45% (ISIN: IT0005344335) non incidono negativamente. Il suo rendimento del -0,11% risulta inferiore a quello del BTp novembre 2023 e cedola 9% (ISIN: IT0000366655), pari al -0,08%. Ma sembrano perlopiù eccezioni che confermano la regola.

Conclusioni

Tirando le somme, sembra che le CACs sui BTp abbiano un’influenza negativa. Il motivo è semplice: teoricamente, nel caso di ristrutturazione del debito pubblico italiano, sarebbero i primi titoli a finire nel mirino del governo per una modifica delle condizioni contrattuali più sfavorevolmente all’obbligazionista. Attenzione, perché il fatto che un bond sia stato emesso senza CACs non significa che sia al riparo da possibili tagliole e allungamenti delle scadenze. Semplicemente, il percorso per arrivarci sarebbe più accidentato e lungo. E forse, non è casuale che l’effetto negativo delle CACs sui BTp si riduca sulle scadenze più brevi: il rischio sovrano non sarebbe questione dell’oggi o tra un mese, bensì una prospettiva a medio-lungo termine.

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