Giuseppe Timpone
E’ sceso ai minimi dal 10 gennaio scorso il cambio euro-dollaro, che viaggia in questi minuti a poco meno la soglia di 1,20. Ieri, la Federal Reserve ha parlato di “inflazione prossima al target”, sebbene si sia guardata bene dal lasciare prevedere un’accelerazione dei ritmi con cui dalla fine del 2015 ha iniziato a varare la stretta monetaria negli USA. Il mercato si aspetta altri 3 rialzi dei tassi per quest’anno, ciascuno di 25 punti base, dopo quello di marzo. Per quanto storicamente molto lenta sia la stretta americana, le distanze con l’Eurozona si amplificano, se è vero che la BCE lascerà intatti gli stimoli fino ad almeno il prossimo mese di settembre, alzando verosimilmente i tassi non prima di un anno da oggi, a voler fare previsioni audaci.
Cambio euro-dollaro giù, ecco i segnali della discesa (inflazione, permettendo)
Del resto, l’inflazione nell’Eurozona resta ben al di sotto del target di poco inferiore al 2%. E contrariamente a un mercato del lavoro americano in piena occupazione, il tasso di disoccupazione nell’area resta ancora intorno all’8,5%, ovvero a livelli più che doppi di quello negli USA. Vero è che la BCE ha per mandato solo la stabilità dei prezzi e non anche il sostegno all’economia, ma il governatore Mario Draghi ha più volte spiegato che l’inflazione tenderebbe al target attraverso la spinta salariale, che evidentemente non può esservi nei paesi in cui l’assenza di lavoro resta un grosso problema, come Italia, Spagna, Grecia, ma anche la Francia.
Il fattore rendimento
Ed ecco, quindi, che il cambio euro-dollaro, il quale sulla previsione di un’uscita imminente dal “quantitative easing” della BCE sulle attese di reflazione nell’Eurozona si era portato a 1,25 a metà febbraio, adesso ripiega a 1,20, sfondando al ribasso tale soglia. Ne consegue l’ampliamento dello spread Treasury-Bund a ben 239 punti base per la scadenza a 10 anni, ovvero il bond decennale americano rende il 2,4% in più di un omologo tedesco.
Cambio euro-dollaro, che segnala lo spread Treasury-Bund al top dal 1990?
Più i rendimenti americani sono alti rispetto a quelli tedeschi (i Bund fungono da proxy per il mercato obbligazionario sovrano dell’Eurozona), maggiori le aspettative sul dollaro contro l’euro, ovvero dovremmo attenderci un cambio euro-dollaro in arretramento. E poiché rendimenti più alti attirano capitali, secondo lo schema delle profezie che si auto-avverano, dovremmo attenderci un afflusso verso gli USA dall’Eurozona, che si tradurrebbe in un indebolimento della moneta unica contro il biglietto verde.
Prendiamo le due scadenze di riferimento per il breve e medio-lungo termine. Il Treasury a 2 anni rende oggi il 2,48%, quello tedesco il -0,56%. Lo spread tra i due titoli supera, quindi, il 3%, pari al 6% in 2 anni. Questo significa che per un investitore europeo conviene investire nel Treasury biennale fino a quando la variazione del cambio euro-dollaro non dovesse dissipare il maggiore guadagno atteso dall’operazione. Poiché i Treasury vengono emessi in dollari, da investitori europei ci converrebbe che, una volta acquistati, l’euro si deprezzi contro la divisa americana, così potremmo portare a casa non solo un rendimento più alto, bensì pure un titolo dal valore maggiore (in euro). Affinché la convenienza di investire in un Treasury a 2 anni, anziché in un Bund di pari durata, resti tale, risulta necessario che il cambio euro-dollaro da qui a 2 anni non si rafforzi oltre la soglia di 1,27 (+6% da oggi).
Decennali USA più convenienti?
E per un decennale? Stesso discorso, cambiano solo i numeri: Treasury al 2,98%, Bund allo 0,59%. In 10 anni, un investitore europeo accumulerebbe un rendimento del 24% in più puntando sul titolo USA, a parità di cambio euro-dollaro. La convenienza rimarrebbe fino a quando questo dovesse salire sopra 1,49. Quante probabilità si avrebbero che da qui a 10 anni si abbia una simile variazione? Stando al grafico euro-dollaro, non molte. Nella non lunga storia della moneta unica, il cross ha superato tale valore solo tra febbraio e agosto del 2008 e nell’ottobre del 2009. Nel primo caso, ha giocato un ruolo fondamentale il petrolio fino al record di 146 dollari al barile, che surriscaldando le aspettative d’inflazione nell’Eurozona (meno negli USA, produttore di greggio e già reduce da una stretta tra il 2004 e il 2006), ha fatto prevedere ai mercati tassi BCE più alti. L’anno dopo, invece, fu la divergenza monetaria tra Fed e BCE ad avere sostenuto il cambio euro-dollaro.
Più ambigua la risposta sul biennale. Se a febbraio ci eravamo già portati a quota 1,25 da 1,20 di poche settimane prima, nulla ci vieterebbe di pensare che da qui a pochi mesi, in scia a eventuali buone notizie sul fronte macro europeo o a una reflazione in corso, il cambio non si porti nei pressi di 1,30 tra uscita dal QE e attese rialziste sui tassi BCE. Vero è anche, però, che nel frattempo la Fed continuerà ad alzare i tassi USA, lasciando quanto meno intatte le distanze tra le due sponde dell’Atlantico. Forse, solo un inatteso peggioramento dei fondamentali americani deprimerebbe il dollaro.
Dunque, potrebbe convenire puntare più sul decennale USA che non su un biennale, anche in considerazione di un altro dato: lo spread 10/2 anni americano è di appena una cinquantina di punti base, meno della metà di quello tedesco e ai minimi dal 2007. Che il mercato stia scontando una recessione in vista per l’economia americana o semplicemente si attenderebbe che la Fed non alzi più di tanto i tassi in futuro, essendosi portata ben troppo avanti rispetto alle altre principali banche centrali? In entrambi i casi, il cambio euro-dollaro salirebbe, ma sarebbe più facile che venisse sfondata la barriera di 1,27 entro i due anni che quella di 1,49 da qui a un decennio, quest’ultimo un orizzonte temporale sin troppo lungo per fare previsioni credibili.
Cambio euro-dollaro, perché una discesa è possibile sui segnali di Treasury e Bund
