Danilo Fieni
Quali sono gli eventi extra-ordinari che influiscono sul valore dei certificati?
Prima di iniziare la trattazione del tema è bene ricordare che i certificati d’investimento in genere assomigliano a delle obbligazioni nella loro struttura di payoff ma in realtà sono dei prodotti derivati e strutturati tramite un pool di opzioni sottostanti (per lo più esotiche e personalizzabili a seconda delle esigenze), che servono proprio a ricostruire la struttura di pagamento di un determinato certificato; in altre parole acquistando un certificato si acquista una strategia in opzioni.
Dato che le opzioni sono dei contratti derivati, il loro valore deriva dal valore del/dei sottostanti su cui sono scritte. Senza soffermarci su tutte le variabili che possono influire sul pricing (andremmo nel tecnico e fuori tema dal “core” del discorso), va da sé che anche il certificato risente delle variazioni di prezzo del sottostante.
La domanda che viene da porci è quindi la seguente: quali sono gli eventi extra-ordinari che influiscono sul valore dei certificati? Che garanzie ha l’investitore?
Proviamo a fare chiarezza.
Livelli di prezzo e default del sottostante
Nei certificati a capitale condizionatamente protetto è praticamente onnipresente la barriera sul capitale (calcolata in % sul valore del sottostante), ed in alcuni casi -a seconda del tipo di certificato- anche sulle cedole. Tralasciando particolari tipi opzioni che possono essere aggiunte e le differenze fra i vari tipi di barriera (la trovi in questo articolo: La barriera nei certificati: cos’è? Quali tipi ne esistono?) va detto che nei certificati -essendo scritti su uno o più sottostanti- viene determinato un valore di riferimento iniziale (e uno strike level più basso del valore iniziale per i certificati Airbag) per tali sottostanti.
Alla scadenza del certificato, in caso di tocco/superamento della barriera, il valore di rimborso “diventa” un’entità variabile e replicante della performance del sottostante (data dal rapporto fra valore valore finale e valore iniziale).
Attenzione ai certificati reverse: tali prodotti azzerano il loro valore quando il valore finale del sottostante raddoppia rispetto al relativo valore iniziale (caso molto più probabile dell’azzeramento del valore di una società, dal momento che i sottostanti selezionati sono quasi sempre delle società con solidi fondamentali)
Detto questo però, arrivando al nocciolo della questione, c’è da dire che un primo evento extra-ordinario che influisce sul valore di mercato di un certificato è rintracciato nel default del sottostante su cui è scritto il certificato. Tuttavia, anche qui ci sono da fare delle distinzioni sull’accezione di default:
- se il defaut è caratterizzato dalla temporanea impossibilità della società di far fronte a dei pagamenti in scadenza, come la mancata corresponsione delle cedole o il mancato rimborso del capitale di un obbligazione, questo evento viene scontato dal prezzo di mercato del certificato solo se tale da determinare una variazione del merito di credito (e quindi della rischiosità effettivamente percepita) della società, che a sua volta implica una variazione del prezzo di mercato del titolo.
- se invece il default è tale da determinare l’azzeramento del valore del sottostante (per liquidazione societaria o altri eventi di risoluzione), il certificato scade anticipatamente e viene liquidato in base alla determinazione dell’equo valore di mercato del certificato (tale entità è definita come il valore determinato secondo buona fede e prassi di mercato dall’emittente, in base agli ultimi valori di mercato del sottostante e di ogni informazione ed elemento ritenuti utili. Nel caso tale valore venga calcolato, l’emittente fornisce tutte le indicazioni utilizzate per determinarlo).
L’investitore che detiene un certificato non viene in alcun modo considerato creditore della società che ha emesso il titolo azionario sottostante, ponendosi invece come creditore della sola società emittente il certificato, sebbene il valore del certificato dipenda dall’andamento del titolo azionario sottostante (per conoscere in dettaglio questo argomento, l’investitore deve sondare i regolamenti contenuti nel prospetto informativo di ogni categoria di prodotto).
Default dell’emittente
Essendo emessi da banche d’investimento, che in tal modo raccolgono liquidità per effettuare investimenti, sono delle vere e proprie passività della banca che li emette e per questo si è soggetti al rischio emittente.
Dal punto di vista giuridico, in generale i certificati sono considerati crediti chirografari, cioè non privilegiati, e per tal motivo senza alcuna garanzia reale della società.
Da tali considerazioni derivano alcune conseguenze:
- i certificates non sono garantiti dal fondo interbancario di tutela dei depositi;
- in caso di default della banca, i Certificates sono trattati come le altre obbligazioni emesse dalla banca.
Ciò significa che questi prodotti seguono le regole del bail in, procedimento di matrice europea che impone il reperimento di liquidità in base ad una scala gerarchica impostata secondo il grado di rischio dello strumento finanziario in bilancio (se una banca fallisce si ricorre prima al capitale azionario, poi alle obbligazioni subordinate seguite in sequenza da quelle senior, e infine dai depositi e i conti correnti oltre i 100 mila euro).
Per capire che grado di subordinazione hanno l’investitore deve però sondare il prospetto informativo della banca emittente (il sito di Borsa Italiana li raggruppa per emittente sul SeDex) e cercare la sezione con una formula tipo “Descrizione dei diritti connessi agli strumenti finanziari, ranking e restrizioni a tali diritti” o simile, e verificare.
Ecco un esempio di come UBS classifica i certificati a capitale condizionatamente protetto:
Quest’altro è invece un esempio relativo a Banca Akros
I certificati vengono quindi considerati come obbligazioni senior (e quindi di classe superiore alle subordinate) ma non garantite.
Illiquidità dell’azione sottostante
Nel caso in cui l’azione sottostante di un certificato cessasse di rispettare i requisiti di liquidità richiesti dal mercato di quotazione del certificato (ad esempio SeDex o Euro TLX), oppure sia sospesa e non riammessa alla quotazione, il certificato generalmente scade anticipatamente e l’investitore ottiene la liquidazione dell’equo valore di mercato (vedi sopra cosa s’intende per equo valore di mercato).
Eventi che determinano modifica delle caratteristiche di un certificato: eventi sul capitale e corporate actions
In caso di aumenti di capitale, stacco di dividendi straordinari, frazionamenti/accorpamenti dell’azione sottostante (cd split/reverse split) o fusioni i certificates d’investimento proseguono la loro vita ma vengono aggiornati i parametri relativi al prodotto, come i livelli di Strike (livello iniziale), livello Barriera, Bonus, Cap ed eventuale Multiplo o Moltiplicatore. Viene quindi applicato un “fattore di aggiustamento” K (chiamato anche fattore di rettifica) al fine di assicurare la continuità e l’equivalenza finanziaria pre e post operazione straordinaria.
Generalmente, le comunicazioni inerenti l’impatto delle corporate action sui propri prodotti vengono inviate direttamente dall’emittente alla Borsa o al MTF sul quale i prodotti sono quotati (Borsa Italiana o EuroTLX). A seguito di tali eventi, l’emittente informa gli investitori con un documento supplementare a quelli previsti, come ad esempio il KID (Key information Document). Per conoscere in approfonditamente gli eventi rilevanti che determinano l’intervento dell’emittente sulle caratteristiche dei certificati, occorre fare riferimento ai regolamenti contenuti nel Prospetto Informativo di ogni categoria di prodotto
In tale ambito si può far riferimento, come esempio, al phoenix memory JE00BGBBK816 targato Goldman Sachs e scritto su FCA, Renault e Peugeot. Cosa succede al certificato in caso di fusione FCA-PSA?
Al verificarsi di tale evento il certificate si troverà ad avere come sottostante, al posto dei due titoli, la nuova entità che si verrà a creare dalla fusione stessa. I livelli di riferimento iniziale e i valori delle barriere verranno aggiornati secondo un fattore di aggiustamento (ovvero moltiplicati per una costante) stabilita dalla Borsa italiana/Usa o da quella francese. Il valore di questa constante dovrebbe comunque rappresentare un beneficio per l’investitore.
Come si calcola il fattore di aggiustamento in caso di stacco del dividendo straodinario sull’ipotetica azione XYZ? Il procedimento è semplice, ed in formule è il seguente:
In pratica al numeratore abbiamo il prezzo teorico post operazione, dato dalla differenza fra l’ultimo prezzo dell’azione nel giorno antecedente l’avvio dell’operazione e l’importo -in questo caso- del dividendo straordinario, mentre a denominatore figura l’ultimo prezzo dell’azione nel giorno antecedente l’avvio dell’operazione.
Di conseguenza, se il livello iniziale di XYZ è di 10 euro, la barriera è al 70% del fixing iniziale (7 euro), il dividendo straordinario è di 0,1 euro e l’ultimo prezzo di XYZ è di 8 euro si avrà che:
- K è pari a 0,9875 (7,9/8)
- il livello iniziale scende a 9,875 euro (10 x 0,9875)
- la barriera scende a 6,9125 euro (7 x 0,9875)
Per un approfondimento sulle metodologie di rettifica sulle corporate action si invita il lettore a esplorare il Manuale delle Corporate Action redatto da Borsa Italiana
Nota Bene: il trading e l’attività d’investimento in generale possono comportare rischi significativi per il capitale, con perdite che potrebbero in alcuni casi eccedere il capitale iniziale. Gli scenari di mercato cambiano continuamente e le performance passate non rappresentano garanzia delle performance future. È pertanto fondamentale assicurarsi di aver compreso tali rischi. Le informazioni presentate in questo sito non sono in alcun modo da intendersi come sollecito all’investimento e sono rivolte ad un pubblico indistinto, non rappresentando in alcun modo attività di consulenza finanziaria personalizzata -e nemmeno generica- in base ai profili soggettivi di rischio e rendimento. Ogni decisione di investimento è sotto la piena ed esclusiva responsabilità del lettore. Né l’autore né investire oggi saranno responsabili nei confronti di nessun utente né di qualsivoglia altra persona o entità per l’inesattezza delle informazioni o per qualsiasi errore od omissione nei suoi contenuti, a prescindere della causa di tali inesattezze, errori od omissioni.
