Redazione InvestireoggiNouriel Roubini, dal Financial Times – Si sta creando il mito che i creditori privati abbiano subito perdite significative nella ristrutturazione del debito Greco, mentre il settore pubblico l’abbia fatta franca. Tradizionalmente il Fondo Monetario Internazionale ha un credito privilegiato, ma anche le obbligazioni detenute dalla Banca Centrale Europea e dalle altre banche centrali della zona euro sono sfuggite a un haircut, così come i prestiti del fondo di salvataggio della zona euro che hanno lo stesso status giuridico dei crediti privati.
Quindi, la voce che gira è che i crediti privati sono stati “subordinati” a quelli ufficiali, in violazione della prassi giuridica comunemente accettata.
La realtà è che i creditori privati hanno ottenuto delle condizioni molto facilitate, mentre la maggior parte delle perdite attuali e future sono state trasferite ai creditori ufficiali.
Anche dopo il coinvolgimento del settore privato, il debito pubblico della Grecia resterà insostenibile, a circa il 140 per cento del prodotto interno lordo: nella migliore delle ipotesi, scenderà al 120 per cento entro il 2020, ma potrebbe salire al 160 per cento del PIL. Perché? L'”haircut” di € 110 miliardi sulle obbligazioni private è stato raggiunto con un aumento di € 130 miliardi di debito che la Grecia deve ai creditori ufficiali. Una parte significativa di questo aumento del debito ufficiale della Grecia va a tirare fuori dai guai i creditori privati: € 30 miliardi come anticipo di cassa iniziale sui nuovi bonds che di fatto garantiscono la gran parte del loro valore nominale. Eventuali altri futuri haircuts, necessari per rendere sostenibile il debito Greco, peseranno quindi in maniera sproporzionata sul settore ufficiale. I prestiti di almeno 25 miliardi di euro del Fondo Europeo di Stabilità Finanziaria al governo Greco andranno a ricapitalizzare le banche, in uno schema che manterrà le banche in mani private e consentirà agli azionisti di riacquistare qualsiasi iniezione di capitale pubblico con warrants a prezzi convenienti.
I nuovi bonds saranno inoltre soggetti al diritto Inglese, mentre i vecchi bonds ricadevano sotto la giurisdizione Greca. Quindi, se la Grecia dovesse lasciare la zona euro, non potrebbe più approvare una legge per convertire il debito in euro in nuovo debito in dracme. Si tratta di una facilitazione incredibile per i creditori.
Inoltre, il settore pubblico ha iniziato la ristrutturazione dei suoi crediti (sia quelli del FMI che quelli con status pari a quelli privati) ben prima dei creditori del settore privato. Le scadenze sono state allungate – effettivamente una ristrutturazione del debito – e il tasso di interesse sui prestiti ridotto, ripetutamente.
Questo nonostante il fatto che tutti i prestiti ufficiali avrebbero dovuto essere privilegiati rispetto a quelli privati, perché tutti sono stati elargiti dopo l’inizio della crisi; un tentativo di risolvere il problema, piuttosto che la sua causa. Storicamente, i crediti bilaterali ufficiali (Club di Parigi) sono considerati equivalenti a quelli privati (Club di Londra) solo perché tali debiti si sono accumulati per decenni come i governi prestavano denaro alle ex colonie o ad alleati per motivi politici. Ma tutti i prestiti ufficiali nella zona euro sono iniziati dopo la crisi, e dovrebbero essere di livello superiore rispetto ai crediti privati. Ogni creditore senior che elargisce un nuovo finanziamento a favore di un debitore in difficoltà dovrebbe essere considerato creditore privilegiato, questo è il principio del finanziamento del “debtor in possession”1 nella ristrutturazione del debito aziendale.
Inoltre, fino al PSI, negli ultimi due anni i prestiti ufficiali della Troika hanno permesso ai creditori privati della Grecia di rientrare dei loro crediti in scadenza, in tempo e in pieno (o con uno sconto modesto per i bonds acquistati a prezzi elevati da parte della BCE). Il PSI è arrivato troppo poco e troppo tardi.
Inoltre, mentre l’Eurosistema riceverà, in cambio del debito, nuove obbligazioni Greche valutate alla pari, tutti i profitti contabili di questo schema (più la cedola sulle obbligazioni) saranno trasferite ai governi, che hanno la possibilità di trasferire questi guadagni alla Grecia.
In conclusione, l’idea che la ristrutturazione del debito della Grecia sia tutto PSI ed haircuts, senza alcun coinvolgimento del settore ufficiale, è un mito. L’OSI (official sector involvement) è iniziato ben prima del PSI; l’accordo PSI ha facilitazioni di rilievo; e con tre quarti del debito Greco nelle mani dei creditori ufficiali entro il 2014, il debito pubblico della Grecia sarà quasi interamente socializzato. I creditori ufficiali saranno lasciati a subire la maggior parte delle ingenti perdite aggiuntive che probabilmente rimarranno sul debito della Grecia, in futuro ancora insostenibile. Inoltre, il secondo il salvataggio pubblico della Grecia non sarà l’ultimo. La Grecia non riconquisterà l’accesso al mercato per almeno un altro decennio; e così i suoi disavanzi di bilancio pubblico e di partite correnti (conti con l’estero, ndt) per il prossimo futuro dovranno essere finanziati con ulteriori risorse ufficiali.
Quindi, i creditori privati della Grecia dovrebbero smettere di lamentarsi e accettare l’accordo offerto loro questa settimana. Essi subiranno delle perdite, ma queste perdite sono limitate e, su una base mark-to-market, lo scambio del debito offre loro un potenziale guadagno di capitale. In effetti, il fatto che le nuove obbligazioni dovrebbero valere più dei vecchi bonds suggerisce che questo affare PSI ha trasferito ulteriormente le perdite ai creditori ufficiali della Grecia.
La realtà è che la maggior parte dei guadagni nei periodi favorevoli – e fino al PSI – sono stati privati, mentre la maggior parte delle perdite sono state ormai socializzate.
1Principio per cui chi finanzia un’impresa in procedura di ristrutturazione nell’interesse dei suoi creditori ha diritto di essere comunque pagato per primo.
Articolo originale apparso su Economonitor: Greece’s Private Creditors Are the Lucky Ones
