Il brutto scherzo del cambio euro-dollaro ha inflitto grosse perdite al mercato dei bond

C’è una regola fondamentale che regola i mercati finanziari e, più in generale, l’esistenza umana: non esistono i “pasti gratis”. Prendete, ad esempio, il mercato dei bond. Oggi, abbiamo che il Bund a 10 anni offre un rendimento del -0,5% contro l’1,16% del Treasury di pari durata. Titoli americani più generosi e tedeschi più avidi? Non proprio. Lo spread rispecchia le attese sul cambio euro-dollaro.

In altre parole, la mobilità dei capitali tende a livellare il livello dei rendimenti offerti da asset di pari grado di rischio.

Le eventuali differenze sono da ricondurre, quindi, al fattore cambio. Poiché il mercato si aspetta che nei prossimi anni il dollaro s’indebolisca contro l’euro, pretende sui Treasuries rendimenti più alti che non sui Bund. Stando alle attuali condizioni sopra accennate, gli investitori si aspettano che il cambio euro-dollaro si rafforzi del 16,6% da qui a 10 anni. Ciò si ricava dallo spread Treasury-Bund di 166 punti base (1,66%), moltiplicato per 10 anni.

Previsioni errate sul cambio euro-dollaro

Il problema nasce quando tali aspettative si realizzano solo parzialmente o, addirittura, sono smentite dai fatti. Volete un esempio? Dieci anni fa, un Treasury a 10 anni offriva il 2,15%. Un Bund a 10 anni rendeva l’1,90%. Il mercato si attendeva un euro in via di rafforzamento contro il dollaro, tale da colmare lo spread di circa un quarto di punto percentuale all’anno. Ebbene, in questo decennio il cambio euro-dollaro si è indebolito dell’11,5%, cioè i prezzi sono andati nella direzione opposta a quella prevista.

Cos’è successo agli obbligazionisti? I possessori del Treasury a 10 anni hanno intascato complessivamente un rendimento del 21,5%, quelli del Bund del 19%. Ma considerando anche il fattore cambio, il rendimento effettivo in dollari sarebbe stato di ben 14 punti percentuali superiore a quello in euro. Investendo in Bund, anziché in Treasuries, gli obbligazionisti hanno fortemente limitato i loro guadagni.

Se analizzassimo l’andamento dei bond quinquennali, scopriamo che 5 anni fa un Treasury offriva 1,13% e un Bund -0,50%.

Il mercato si attendeva un deprezzamento del dollaro contro l’euro di oltre l’8% entro la scadenza. Invece, ciò è avvenuto per il 6%. Pertanto, il bond in dollari ha reso cumulativamente il 5,65% e quello in euro il -2,5%. Considerato l’effetto cambio, chi ha investito nei Bund ha ottenuto un rendimento di oltre il 2% più basso (e negativo) di chi ha investito nel Treasury. E con uno spread Treasury-Bund attuale in area 165 punti base, sarebbe il caso di pensarci due volte prima di scommettere sul cambio euro-dollaro nel medio-lungo periodo.

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