Danilo Fieni
Nella presente trattazione si vuole spiegare cosa sia la volatilità e quali siano le sue caratteristiche, come impatta sul prezzo dei certificati e perché momenti come quello che stiamo vivendo rappresentano delle buonissime occasioni per selezionare interessanti opportunità d’investimento con i certificati.
Acquistando un certificato si acquista di fatto una strategia in opzioni difficilmente replicabile da investitori poco esperti.
Dato che i prezzi delle opzioni dipendono da determinati fattori va da se che il prezzo del certificato dipenderà da questi fattori, che sono:
- il prezzo del sottostante > A parità di altre condizioni, se il prezzo del sottostante aumenta il prezzo del certificato aumenta, mentre se il prezzo del sottostante scende il prezzo del certificato diminuisce (viceversa per i certificati reverse). Ciò perché se il prezzo scende in direzione della barriera diventa maggiore il rischio che il certificato rimborsi un valore inferiore al nominale
- il tempo > A parità di altre condizioni, minore è il tempo che manca a scadenza maggiore è la probabilità che il certificato scada senza toccare la barriera
- Volatilità > A parità di altre condizioni, maggiore è la volatilità del titolo sottostante (ossia la variazione di prezzo intorno al suo valore medio) maggiore è la probabilità che forti variazioni di prezzo portino il sottostante a toccare la barriera, con conseguente impatto negativo sul prezzo del certificato (ciò vale nelle opzioni esotiche con barriera; nelle plain vanilla, aumenti di volatilità provocano aumenti nei prezzi delle opzioni)
- Dividendi > Lo stacco dei dividendi attesi incide negativamente sul prezzo del sottostante, e quindi anche sulle opzioni che compongono il certificato (il prezzo dei certificati già sconta questo fattore all’emissione; i dividendi straordinari, in quanto non attesi influiscono sul prezzo del certificato e modificano la barriera); viceversa avviene sui certificati reverse
- I tassi d’interesse
In tale frangente quello che interessa è la volatilità che, a causa della pandemia indotta dal Coronavirus e dalla guerra sui prezzi del petrolio, è aumentata vertiginosamente sui livelli della crisi del 2007-2009.
Cos’è la volatilità e quali sono le sue caratteristiche
La volatilità misura la forza della variazione di prezzo di uno strumento finanziario e può essere distinta in:
- Volatilità storica: è la volatilità che ha esibito il sottostante nel passato, e matematicamente calcolata come radice quadrata (per riportarla su un valore % di facile lettura) della media degli scostamenti quadratici dei prezzi dal loro valore medio (in senso statistico misura quindi l’ampiezza della distribuzione).
- Volatilità implicita: è la volatilità appunto implicita nei prezzi delle opzioni e, dato che le opzioni guardano al valore futuro del prezzo dei relativi sottostante, rappresenta la misura della volatilità che il mercato attende per il sottostante in un determinato momento futuro (ossia la scadenza dell’opzione)
Asimmetricità dell’informazione
Dall’analisi empirica dei prezzi e dei rendimenti di attività finanziarie come le azioni (mentre può non valere per altri strumenti finanziari) è stato rilevato che la volatilità tende ad essere bassa quando i prezzi salgono, mentre tende ad aumentare quando i prezzi scendono, rilevando un comportamento asimmetrico che porta i prezzi a scendere con forza durante fasi di volatilità elevata e a salire con molta più cautela in presenza di bassa volatilità (da qui il detto: in borsa si sale con le scale e si scende con l’ascensore: i periodi di rialzo vengono detti inoltre long perché in genere durano di più dei periodi di ribasso, che quindi a loro volta vengono detti short).
Tale caratteristica è stata descritta da Black nel 1976 ed è nota come effetto leva (Leverage Effect) o premio al rischio (Risk Premia): quando il prezzo di borsa di una società crolla, ad esempio a causa di notizie negative che impattano sulla capacità di produrre reddito, la leva finanziaria (intesa come valore del debito in rapporto alla capitalizzazione di mercato) aumenta facendo aumentare anche il rischio che il mercato percepisce.
Volatility clustering e persistenza
Dall’analisi empirica dei prezzi e dei rendimenti delle azioni, Mandelbrot (1963) e Fama (1965) hanno rilevato che ci sono lassi di tempo in cui la volatilità tende ad essere elevata ed altri in cui tende a permanere su bassi livelli (fenomeno di Volatility Clustering).
Altri ricercatori hanno evidenziato che degli shock sulla volatilità hanno implicazioni sulla volatilità futura: in altre parole la volatilità tende ad essere persistente, presentando fenomeni di auto correlazione.
Mean Reversion (fenomeno di ritorno alla media)
Il fenomeno della mean reversion è strettamente correlato alla persistenza perché a livello empirico è stato riscontrato che periodi di bassa volatilità tendono ad avvicendarsi a periodi di alta volatilità e viceversa.
L’implicazione è che esiste un valore medio intorno al quale la volatilità staziona, e quindi a cui ritornerà in un momento o nell’altro: se la volatilità è bassa e sotto il suo valore medio prima o poi tenderà a risalire verso la sua media, mentre quando la volatilità è alta e superiore alla sua media prima o poi scenderà verso il suo valore “normale”.
L’andamento della volatilità: un esempio sul VIX
Tutte queste caratteristiche possono essere capite con un esempio grafico.
Il VIX è la misura della volatilità implicita nei prezzi delle opzioni con scadenza a 30 giorni dell’indice S&P 500. Esaminiamone l’andamento ed il comportamento rispetto l’indice.
La prima cosa che salta all’occhio è che quando i prezzi scendono con forza la volatilità tende ad aumentare vertiginosamente, mentre quando i prezzi salgono la volatilità è bassa.
La seconda cosa che viene notata è che la volatilità si presenta a grappoli (cluster): ossia vi sono lassi di tempo in cui la volatilità è bassa e lassi di tempo in cui è alta, unita al fatto che i periodi di alta volatilità durano meno dei periodi a bassa volatilità (si veda ad esempio il bassissimo livello del VIX dal 2017 al 2018).
La terza cosa che si nota è che la volatilità tende sempre, prima o poi, a tornare sul suo valore medio, presentando caratteristiche di stazionarietà che la rendono più o meno prevedibile: se la volatilità risulta bassa so che prima o poi aumenterà, l’enorme punto interrogativo è quando; quando invece la volatilità raggiunge picchi elevati so invece che tali momenti possono durare qualche settimana o al massimo qualche mese in caso di eventi molto negativi, e che poi gradualmente riscenderà.
Si prenda a riferimento il periodo pre o post crisi 2007-2009 come esempio estremo:
Si veda come dal 2003 al 2007 la volatilità è stata bassissima e compresa nel range a circa 15-30. Quando la bolla immobiliare scoppia nel 2007 la volatilità comincia a salire; nonostante ciò, il mercato non si accorge pienamente di cosa sta succedendo, delle sue implicazioni e, preso dall’euforia del precedente rialzo, continua a salire seppur con delle correzioni.
Nel 2008 il contagio si estende pienamente anche al mercato azionario e a settembre, con il fallimento di Lehman Brothers, il mercato dà il suo sprint finale a ribasso con picchi di volatilità implicita a circa 85 punti: di li in poi si è verificato un cluster ad alta volatilità implicita, che poi è gradualmente diminuita (sebbene con la successiva crisi del debito ci siano stati sbalzi repentini).
L’impatto della volatilità sul prezzo del certificato
Spiegate le variabili che influiscono sul prezzo del certificato, e soprattutto cosa sia la volatilità, dovrebbe essere più chiaro il perché molti certificati abbiano attualmente un prezzo così basso rispetto al loro potenziale valore di rimborso a scadenza: indipendentemente da quale sia il livello di prezzo del sottostante, variazioni in aumento della volatilità influiscono negativamente sul prezzo dei certificati poiché aumenta la probabilità che le barriere di protezione vengano violate (facendo simulazioni di costruzione di un certificato è possibile vedere come, a parità di prezzo del sottostante, aumentando la volatilità il prezzo del certificato diminuisce; viceversa in corrispondenza di diminuzioni di volatilità); effetto speculare per variazioni in diminuzione.
Da tale ragionamento deriva che i certificati a barriera discreta, rilevando i prezzi solo a scadenza, sono meno sensibili a variazioni di volatilità rispetto ai certificati a barriera americana (i certificati a barriera europea presentano, in altre parole, un vega meno elevato rispetto a quelli con barriera americana).
Fatti questi ragionamenti, e dato l’elevatissimo picco di volatilità che il mercato sta vivendo, i prezzi dei certificati riflettono tale fenomeno provocando una caduta nelle quotazioni, che li rende molto appetibili rispetto ai loro potenziali valori di rimborso.
Dato inoltre che è stato osservato empiricamente che periodi ad alta volatilità durano meno dei periodi a bassa volatilità, e che è presente il fenomeno di Mean Reversion, l’implicazione che ne deriva è che questo elevatissimo regime di alta volatilità prima o poi finirà, determinando un conseguente aumento dei prezzi dei certificati.
Da ciò si può capire che l’attenta analisi dei sottostanti e dei profili di Payoff a scadenza può portare a selezionare interessantissime opportunità d’investimento da inserire in portafoglio, portandole a scadenza o rivendendole anticipatamente qualora il rendimento ottenibile soddisfi le esigenze dell’investitore.
Per capire perché ci siano interessantissime opportunità si legga anche: ENI sui minimi del 1995: puntare sulla ripresa futura del prezzo investendo in certificati, ecco delle interessanti opportunità
