Giuseppe Timpone
Quello che sui mercati chiamano il “Trump trade”, ha rimesso in discussione il mercato obbligazionario nelle ultime settimane. Dalla scorsa estate avevamo assistito a un tendenziale rialzo dei prezzi con contestuale discesa dei rendimenti. L’inversione di rotta è arrivata nel mese scorso e non ha avuto a che fare soltanto con la previsione, rivelatasi corretta, della vittoria di Donald Trump. Cosa fare dei bond in portafoglio e di quelli che vorremmo acquistare? E vale ancora il ragionamento per cui un bond a lunghissima scadenza come il BTp 2072 registrerà una forte ascesa della quotazione?
Quotazione BTp 2072, boom con rendimento in calo
Partiamo dai dati certi.
Nell’ultimo anno, la quotazione del BTp 2072 con cedola 2,15% (ISIN: IT0005441883) è salita da meno di 56 a più di 64 centesimi. In termini percentuali, una crescita superiore al 15%. Tenuto conto anche della cedola lorda effettiva, cioè rapportata al costo dell’investimento, il guadagno complessivo sale sopra il 19%. Al netto della ritenuta del 12,50% e dell’inflazione italiana del periodo, scendiamo ad un ottimo +15,50%.
La quotazione del BTp 2072 si è riportata grosso modo ai livelli massimi toccati alla fine dello scorso anno. Offre un rendimento annuale alla scadenza compreso ancora tra il 3,80% e il 3,85%. Ai massimi dell’ottobre 2023, arrivò ad offrire il 4,95%. Da allora registriamo un calo superiore all’1,10%. Grazie all’elevata “duration”, questo bond riesce a dare grosse soddisfazioni ai possessori con cali neanche eccessivi dei rendimenti.
Previsioni sui prezzi a medio termine
A questo punto, dovremmo vendere o sperare in un ulteriore apprezzamento? La risposta ci porta a parlare di politica monetaria. Dai rendimenti massimi di tredici mesi fa, siamo scesi, come dicevamo, di oltre l’1,10%. E guarda caso la Banca Centrale Europea (BCE) ha tagliato nel frattempo i tassi di interesse dello 0,75% e una quarta volta lo farà senza dubbio a dicembre per lo 0,25-0,50%. Le probabilità che annunci un maxi-taglio sono salite all’80% dopo i dati allarmanti sulle economie di Germania e Francia a novembre.
Il calo del rendimento è perfettamente uguale a quello dei tassi già avvenuto e scontato per la prossima riunione del board a dicembre.
Ma la BCE non smetterà di tagliare i tassi dopo quest’anno. Anzi, lo stesso mercato stima che questi saranno tagliati ancora altre 3-4 volte per lo 0,25% ciascuna. Se questa previsione fosse corretta, la quotazione del BTp 2072 continuerebbe ad apprezzarsi. Fino a quale livello? Data una “duration” modificata di 24 anni, dovremmo aspettarci una lievitazione fino a 75-80 centesimi, praticamente intorno a una media del 20%. Equivarrebbe a un boom del 60% o poco meno in appena due anni. Il rendimento scenderebbe in area 2,75%.
Rischio stagflazione
Cosa può andare storto? Una parola terrorizza i mercati: “stagflazione”. Si tratta di un mix di bassa crescita o persino recessione economica e inflazione alta. Ciò avvenne negli anni Settanta con le due crisi petrolifere che misero in ginocchio le economie importatrici e ne fecero esplodere i prezzi al consumo. Negli anni passati, la crisi energetica ha portato ad un boom dell’inflazione, pur non ad una vera recessione.
Ma si è trattato di un’illusione ottica: il Pil europeo è cresciuto per il rimbalzo dopo la pandemia, altrimenti sarebbe rimasto fermo o arretrato. La Germania insegna.
In caso di inflazione alta, la BCE avrebbe le mani legate. Non potrebbe tagliare i tassi come spera. E sul tratto lungo della curva dei tassi, i rendimenti non scenderebbero. Qui, le aspettative d’inflazione prevalgono sulle misure di politica monetaria. Il rischio che ciò accada esiste. Tra tensioni geopolitiche e dazi americani in preparazione con l’insediamento prossimo dell’amministrazione Trump, da un lato aumenterebbero i costi delle importazioni e dall’altro esporteremmo e cresceremmo di meno. Da notare che il cambio euro-dollaro è sceso ai minimi da due anni e già in sé comporta un aumento dell’inflazione importata.
Quotazione BTp 2072 in stallo su BCE e Trump
E’ questa la ragione per cui la quotazione del BTp 2072 non rompe gli indugi, malgrado la prospettiva di un altro imminente (maxi-) taglio dei tassi nell’Eurozona. Tutti i titoli ultra-lunghi stanno soffrendo, tra cui il bond a 100 anni dell’Austria. Due saranno gli appuntamenti rilevanti per offrire una qualche direzione al mercato obbligazionario nei prossimi mesi: il board della BCE del 12 dicembre e il giuramento di Trump del 20 gennaio. Probabile che gli investitori vorranno verificare i primi passi del futuro governo americano su dazi e Ucraina, anzitutto.
