Rendimento del Bund a 10 anni al 4% scenario meno improbabile di quanto pensiate

La riforma costituzionale del “freno al debito” è passata definitivamente con il voto al Bundesrat, la Camera alta della Germania. Il governo tedesco avrà ora la possibilità di spendere i previsti 1.000 miliardi di euro in deficit entro 10 anni tra riarmo e investimenti infrastrutturali. Una svolta storica per la prima economia europea dopo decenni di austerità fiscale. Il rendimento del Bund a 10 anni è già drasticamente risalito dopo l’annuncio del mese scorso. Venerdì scorso, offriva il 2,75% contro meno del 2,40% di fine febbraio. Era salito fino a ridosso del 2,90% agli inizi di marzo.

Rendimento Bund al 4%?

Sell-off già passato? Alcuni tra i principali analisti internazionali hanno qualche dubbio.

Aviva Investors arriva a prevedere un rendimento del Bund decennale al 4%, mentre Goldman Sachs non esclude che possa tendere al 3,50%. Sarebbe un bel problema anche per il resto dell’Eurozona. Anche se gli spread stanno restringendosi, i rendimenti di BTp, Bonos, Oat, ecc., rischiano di salire ulteriormente nei prossimi mesi. I costi di emissione del debito aumenterebbero ai danni dei conti pubblici nazionali. Per questo la premier Giorgia Meloni si mostra molto cauta all’idea di aumentare la spesa militare in deficit.

Svolta con crisi 2008

In tutti questi anni di crisi dell’euro e dei debiti sovrani abbiamo avuto una certezza: il rendimento del Bund è e resta basso per effetto della fiducia del mercato. Ovvero, gli investitori internazionali non si fidano di gran parte dei bilanci comunitari e portano i loro capitali in Germania. I loro titoli di stato fungono da riferimento per l’intera Eurozona grazie al rating tripla A assegnato da tutte le agenzie di valutazione.

Prima della crisi finanziaria mondiale del 2008, le cose stavano in maniera leggermente differente. La Germania era sempre un benchmark, ma di spread non si parlava, semplicemente perché i rendimenti sovrani nell’area erano grosso modo simili. Pensate che i BTp a 10 anni arrivarono ad offrire appena lo 0,20% in più degli omologhi tedeschi. La musica cambiò quando esplose la crisi in Grecia e i mercati capirono che l’Eurozona tutto fosse, tranne che un’unione monetaria con una governance accettabile. I capitali defluirono dal Sud verso il Nord Europa. Gli spread esplosero e i rendimenti tedeschi lungo la curva scendevano fino a diventare negativi.

Verso rendimenti reali tedeschi più alti

Eppure, il rendimento del Bund a 10 anni arrivò a superare il 4,60% nel corso del 2008, poco prima che fallisse Lehman Brothers. In termini reali, prima della crisi la Germania offriva il 2% sulle scadenze lunghe. Oggi, offre meno di mezzo punto percentuale. Ed è già qualcosa, visto che fino a poco tempo fa i rendimenti reali erano persino negativi. Questo trend è stato anomalo, riflettendo aspettative asfittiche per l’economia e scontando rischi sovrani per l’Eurozona nel suo complesso. In più, di titoli del debito tedesco ce ne sono stati pochi in circolazione, poiché Berlino è riuscita fino alla pandemia a chiudere per anni i bilanci dello stato in attivo.

Ora che la Germania vuole spendere più delle sue possibilità, il debito tedesco aumenterà fino al 90% del Pil entro un decennio per alcune stime.

I suoi titoli non saranno più così rari sul mercato, il quale potrà tornare a scontare condizioni macro più “normali”. Finita l’era eccezionale apertasi dal 2008, il rendimento del Bund potrebbe tendere ai livelli reali pre-crisi. Ciò implicherebbe la possibilità di salire al 4%, come previsto da qualche analista, a fronte di un’inflazione al 2% come da target della Banca Centrale Europea. A spread invariato, il BTp a 10 anni rischierebbe di rendere il 5% dal 3,85% attuale.

Rendimento Bund specchio dell’economia

La speranza sarebbe che anche i differenziali di rendimento tornassero ai livelli pre-2008. In quel caso, i nostri costi di emissione salirebbero di poco. In cambio, l’area beneficerebbe della più alta crescita economica tedesca, che si tradurrebbe in maggiori esportazioni per le imprese italiane, francesi, spagnole, ecc. A patto che davvero il Pil tedesco acceleri. Goldman Sachs ha già alzato le stime per quest’anno da 0 a +0,2%, per il 2026 da +1% a +1,5% e per il 2027 da +1,4% a +2%. Il rendimento del Bund a lungo termine sconterebbe, quindi, una maggiore dinamica dell’economia tedesca. Certo, un guaio per chi ha acquistato titoli lunghi a rendimenti bassi negli ultimi tempi in scia al taglio dei tassi di interesse.

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